製造業（yè）的強（qiáng）大才是利率升（shēng）值的（de）關（guān）鍵通路
發布時間：2022-04-28 01:25:00瀏覽次數：51
人民幣外匯市場從上周三（4 月 20 日）起人民幣在兩大市場開（kāi）始同時出現突然的大幅（fú）貶值，至上周五（4 月 22 日） CNY、CNH 收盤價已分別貶至 6.488 和 6.498，逼近 6.5 一線，短短三個交易日累計貶值幅度即分別達到 1.7%和 1.8%，創下（xià）近一年內最快貶值速（sù）度。
這次貶值是近一（yī）年內最快的短線貶值（zhí），與此同時，美元指數不但並（bìng）未升值，甚（shèn）至小幅走（zǒu）弱，中國（guó）貨幣寬鬆預期並未升溫（wēn），這（zhè）種（zhǒng）反常令市場感到疑（yí）惑（huò）。
一、中（zhōng）美利率倒掛不是匯率貶（biǎn）值的主因
隨著美聯儲以極為堅定的決心（xīn）實施貨（huò）幣緊縮以應對美國40年來最嚴重的通脹問題，4月以來中美利差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均（jun1）已經形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月三次（cì） FOMC 會議（yì）後都（dōu）宣布各加息 50BP，加上五月即可能宣布啟動的快速縮表進程，確實對近期（qī）美債收益率形成直接拉動，加之俄烏衝突爆發後原油價格居高不下推升工業品通脹，美國（guó）10Y國債收益率4 月以來大幅（fú）飆升超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以來高位，1Y 美債 收益率也上行 40BP 至 2.06%。
同一（yī）時期我國銀行間流動性相對充裕，1Y 國債（zhài）收益 率下（xià）行 18BP 至 1.97%；而（ér）盡管降準力度不及（jí）預期（qī）加之 LPR 不變，10Y 國債收益率 反彈約 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利差月（yuè）內仍（réng）大幅收窄（zhǎi） 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左右（yòu），為近三年新低。
但（dàn）因（yīn）我國資本項下開放度有限（xiàn），傳統利率平價理論所假設的銀行間市場迅速套利（lì）機製難（nán）以實（shí）現，中美利差多次出現（xiàn）與（yǔ）人民幣匯率的（de）長時間背離，本輪（lún）貶值也（yě）很難將主要原因歸咎於這一點。
而且利差收窄也並（bìng）不（bú）是這幾天才出現的突發現象，很難將短（duǎn）期內的集（jí）中貶值主（zhǔ）要歸（guī）咎在中美利差身上。
那麽（me）究竟是什麽原因（yīn）導致匯率快速貶值？
二、匯率是市場對製（zhì）造（zào）業高級化的信心投票
既然資本項目開放度有限令匯率的金融資產比價屬性弱（ruò）化，那麽其商（shāng）品比價屬性（xìng）就進一（yī）步凸顯（xiǎn）出來——製造業升級越快，人民幣越趨於（yú）升值，成為人民幣匯率決定 的最主要因素。
匯率作為國（guó）家之間商品和服務、以及金（jīn）融（róng）資產的相對價格，其最終決定因素來自兩個方麵——其一是（shì）實體經濟層麵（miàn）特（tè）別是製成品直接形成的國家（jiā）間競（jìng）爭：製造業生產技術水平越高的國家，其本國貨（huò）幣在較長期的貨幣競爭（zhēng）中越能夠脫穎而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一個根（gēn）本邏輯；其二是金融市場泡沫和定價扭曲問題，如果本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開（kāi）放度高，則金（jīn）融泡沫可能觸發集中的資金外流，從而導致本幣貶值（zhí）。
而從金融（róng）和實體經濟的關係而言，金融泡沫和扭曲的（de）積累實際上又源於這個國家製造業發展的長期停滯和受阻，所以實際上匯率最（zuì）為根本性的決定（dìng）邏輯，仍是來自於本國製造業（yè）相對於他國升級的速度（dù）是否（fǒu）更快（kuài）這一關鍵問題。
像美國這樣的發達國家，很多都是長期（qī）經常賬戶（hù）逆差國，但因為本國製造業生產技術水平確（què）實處於全球前沿地位，其居（jū）民的實（shí）際收入水平極高，全球實（shí）體商品購買力極強，從而保證了其貨幣的長期強勢地位（wèi）。
三、 當前疫情對出口、工業生產（chǎn）衝擊顯著，是本輪貶值的主（zhǔ）要原因
升貶（biǎn）同源：20H2-22Q1人民幣匯率在出口和工業生產全（quán）球一（yī）枝獨秀的強（qiáng）勁表現驅動下連續強勢升值。
疫情衝擊發生之後，我國（guó）采取了與海外截然不同的政策組合， 一方麵（miàn）實（shí）施較為成功的（de）“動態清零”防（fáng）控措施，為工業生產提供可能性（xìng）；另一方麵財政貨幣政策精確發力、共同發力穩定企業融資（zī）、降低複工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達（dá）國家更為克製的（de）同時，成功推動我國工業（yè）生產（chǎn）和出口自2020 年 2 季度起即以相當陡峭的斜率恢（huī）複，自 20Q3 至（zhì） 22Q1 整體進入超疫情前的高速增長區間。
人民幣匯率自 20Q3 至 22Q1持續穩定地進入主動升值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升（shēng）至 6.378，累計升值達 10.7%
但近期上海等地疫情所引發的（de）供應鏈物（wù）流困難正在令上海新（xīn）增陽性病例數和工業生產前景之間建立（lì）起直接的聯係。
疫情和防控過程中（zhōng），盡管政策持續鼓勵企業封閉 生產，但因（yīn）集中在上海和長三（sān）角（jiǎo）一帶的交通運輸工具製造產業鏈、高端機械裝（zhuāng）備製造（zào）產業鏈，以及近年來也發展勢頭（tóu）較好的電子產業鏈，均為高度依賴高效物流網（wǎng）絡的先進（jìn）製造（zào）業，而防控過程中（zhōng）因貨運通行權限和貨運（yùn）駕駛員隔離政策（cè）要求等原因（yīn），供應鏈物流受到極大衝擊，上海4月以（yǐ）來的（de）整（zhěng）車貨運量僅為正常情況的 1/6，扣除占比（bǐ）更大的民生物資（zī），上述行業的多數企業可能麵臨巨大的生產困難（nán）。
出口也正在（zài）遭遇產能（néng）受限和港口物流放緩所帶來的衝（chōng）擊（jī）。3月出口中已經包（bāo）含有-15%左（zuǒ）右（yòu）的疫情造成（chéng）的暫時性影（yǐng）響，主要來源是深圳 3 月中 旬實（shí）施的短暫的“封城”措施，以及上海自 3 月中旬開始封控管（guǎn）理區域的擴大。
目（mù）前（qián） 上海疫（yì）情直接影（yǐng）響（xiǎng）最大的（de）出口產業鏈物流，不但將直接以更大幅度衝擊 3-4 月出口， 甚至可能進一步向上遊機械裝備和電子產業群形成（chéng）抑（yì）製（zhì）。隻有疫（yì）情結束或物流迅速恢複正常。
資本（běn）市場預期（qī）全年經濟（jì）增長目標會有所下修（xiū），從（cóng）而對工（gōng）業生產和出口前景展（zhǎn）望下修的情況，可能才是（shì）本輪人民幣匯率出現短線急貶的關（guān）鍵原（yuán）因。
四、未來人民幣走（zǒu）勢會怎樣？
這一（yī）輪人民幣的匯率下跌後必將迎來重新上升， 製造業高級化進程在人民幣（bì）匯率決定（dìng）機製中的重大關鍵作用相信會給市場留下更加（jiā）深刻的印象。
這次貶值是近一（yī）年內最快的短線貶值（zhí），與此同時，美元指數不但並（bìng）未升值，甚（shèn）至小幅走（zǒu）弱，中國（guó）貨幣寬鬆預期並未升溫（wēn），這（zhè）種（zhǒng）反常令市場感到疑（yí）惑（huò）。
隨著美聯儲以極為堅定的決心（xīn）實施貨（huò）幣緊縮以應對美國40年來最嚴重的通脹問題，4月以來中美利差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均（jun1）已經形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月三次（cì） FOMC 會議（yì）後都（dōu）宣布各加息 50BP，加上五月即可能宣布啟動的快速縮表進程，確實對近期（qī）美債收益率形成直接拉動，加之俄烏衝突爆發後原油價格居高不下推升工業品通脹，美國（guó）10Y國債收益率4 月以來大幅（fú）飆升超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以來高位，1Y 美債 收益率也上行 40BP 至 2.06%。
同一（yī）時期我國銀行間流動性相對充裕，1Y 國債（zhài）收益 率下（xià）行 18BP 至 1.97%；而（ér）盡管降準力度不及（jí）預期（qī）加之 LPR 不變，10Y 國債收益率 反彈約 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利差月（yuè）內仍（réng）大幅收窄（zhǎi） 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左右（yòu），為近三年新低。
但（dàn）因（yīn）我國資本項下開放度有限（xiàn），傳統利率平價理論所假設的銀行間市場迅速套利（lì）機製難（nán）以實（shí）現，中美利差多次出現（xiàn）與（yǔ）人民幣匯率的（de）長時間背離，本輪（lún）貶值也（yě）很難將主要原因歸咎於這一點。
而且利差收窄也並（bìng）不（bú）是這幾天才出現的突發現象，很難將短（duǎn）期內的集（jí）中貶值主（zhǔ）要歸（guī）咎在中美利差身上。
那麽（me）究竟是什麽原因（yīn）導致匯率快速貶值？
二、匯率是市場對製（zhì）造（zào）業高級化的信心投票
既然資本項目開放度有限令匯率的金融資產比價屬性弱（ruò）化，那麽其商（shāng）品比價屬性（xìng）就進一（yī）步凸顯（xiǎn）出來——製造業升級越快，人民幣越趨於（yú）升值，成為人民幣匯率決定 的最主要因素。
匯率作為國（guó）家之間商品和服務、以及金（jīn）融（róng）資產的相對價格，其最終決定因素來自兩個方麵——其一是（shì）實體經濟層麵（miàn）特（tè）別是製成品直接形成的國家（jiā）間競（jìng）爭：製造業生產技術水平越高的國家，其本國貨（huò）幣在較長期的貨幣競爭（zhēng）中越能夠脫穎而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一個根（gēn）本邏輯；其二是金融市場泡沫和定價扭曲問題，如果本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開（kāi）放度高，則金（jīn）融泡沫可能觸發集中的資金外流，從而導致本幣貶值（zhí）。
而從金融（róng）和實體經濟的關係而言，金融泡沫和扭曲的（de）積累實際上又源於這個國家製造業發展的長期停滯和受阻，所以實際上匯率最（zuì）為根本性的決定（dìng）邏輯，仍是來自於本國製造業（yè）相對於他國升級的速度（dù）是否（fǒu）更快（kuài）這一關鍵問題。
像美國這樣的發達國家，很多都是長期（qī）經常賬戶（hù）逆差國，但因為本國製造業生產技術水平確（què）實處於全球前沿地位，其居（jū）民的實（shí）際收入水平極高，全球實（shí）體商品購買力極強，從而保證了其貨幣的長期強勢地位（wèi）。
三、 當前疫情對出口、工業生產（chǎn）衝擊顯著，是本輪貶值的主（zhǔ）要原因
升貶（biǎn）同源：20H2-22Q1人民幣匯率在出口和工業生產全（quán）球一（yī）枝獨秀的強（qiáng）勁表現驅動下連續強勢升值。
疫情衝擊發生之後，我國（guó）采取了與海外截然不同的政策組合， 一方麵（miàn）實（shí）施較為成功的（de）“動態清零”防（fáng）控措施，為工業生產提供可能性（xìng）；另一方麵財政貨幣政策精確發力、共同發力穩定企業融資（zī）、降低複工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達（dá）國家更為克製的（de）同時，成功推動我國工業（yè）生產（chǎn）和出口自2020 年 2 季度起即以相當陡峭的斜率恢（huī）複，自 20Q3 至（zhì） 22Q1 整體進入超疫情前的高速增長區間。
人民幣匯率自 20Q3 至 22Q1持續穩定地進入主動升值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升（shēng）至 6.378，累計升值達 10.7%
但近期上海等地疫情所引發的（de）供應鏈物（wù）流困難正在令上海新（xīn）增陽性病例數和工業生產前景之間建立（lì）起直接的聯係。
疫情和防控過程中（zhōng），盡管政策持續鼓勵企業封閉 生產，但因（yīn）集中在上海和長三（sān）角（jiǎo）一帶的交通運輸工具製造產業鏈、高端機械裝（zhuāng）備製造（zào）產業鏈，以及近年來也發展勢頭（tóu）較好的電子產業鏈，均為高度依賴高效物流網（wǎng）絡的先進（jìn）製造（zào）業，而防控過程中（zhōng）因貨運通行權限和貨運（yùn）駕駛員隔離政策（cè）要求等原因（yīn），供應鏈物流受到極大衝擊，上海4月以（yǐ）來的（de）整（zhěng）車貨運量僅為正常情況的 1/6，扣除占比（bǐ）更大的民生物資（zī），上述行業的多數企業可能麵臨巨大的生產困難（nán）。
出口也正在（zài）遭遇產能（néng）受限和港口物流放緩所帶來的衝（chōng）擊（jī）。3月出口中已經包（bāo）含有-15%左（zuǒ）右（yòu）的疫情造成（chéng）的暫時性影（yǐng）響，主要來源是深圳 3 月中 旬實（shí）施的短暫的“封城”措施，以及上海自 3 月中旬開始封控管（guǎn）理區域的擴大。
目（mù）前（qián） 上海疫（yì）情直接影（yǐng）響（xiǎng）最大的（de）出口產業鏈物流，不但將直接以更大幅度衝擊 3-4 月出口， 甚至可能進一步向上遊機械裝備和電子產業群形成（chéng）抑（yì）製（zhì）。隻有疫（yì）情結束或物流迅速恢複正常。
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